12월 1일부로 연준의 통화 정책이 확 바뀝니다! 📢 핵심은 MBS 원금 상환액을 더 이상 장기 국채가 아닌 **’초단기 국채(T-Bill)’**에 집중 재투자한다는 점입니다.📉 시장 변화 요약• 장기 금리 상승: 연준이 장기 채권 매수에서 손을 떼면서, 장기 금리(기간 프리미엄)가 오르고 수익률 곡선이 가파라지는 ‘Bull Steepening’이 예상됩니다.• 유동성 변화: 은행의 지급준비금이 ON RRP로 이동하며 금융 환경이 미묘하게 긴축될…
I. 연준 포트폴리오 전략의 변화: 장기 듀레이션 수요의 제거
2025년 10월 29일 연방공개시장위원회(FOMC)는 통화 정책 정상화의 새로운 단계로서, 12월 1일부터 양적 긴축(QT)을 종료하고 보유 증권의 재투자 방식을 중대하게 수정하도록 지시했습니다.
핵심 정책 전환 (MBS → T-Bill)
1. 국채 롤오버
연준 보유 국채의 만기가 도래하면 원금 전액을 신규 국채로 롤오버(재투자)하여 국채 보유 규모를 유지합니다.
2. MBS 원금 재투자 전환
연준은 기관 주택저당증권(Agency MBS)에서 발생하는 모든 원금 상환액(Principal Payments, PP)을 더 이상 장기 국채에 재투자하지 않고, **단기 국채(Treasury Bills, T-Bills)**에 2차 시장 매입을 통해 집중적으로 재투자하도록 전환했습니다.
이 결정은 과거 QT 기간(2022년 6월 이후) 동안 MBS 원금 상환액(월 200억 350억 추정)을 2년에서 10년 만기 국채 섹터에 재투자하며 장기 듀레이션 수요를 구조적으로 지지했던 기존의 정책(‘소프트 듀레이션 상쇄’)을 완전히 중단시킨다는 점에서 구조적인 변화를 의미합니다.
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II. 자산시장의 듀레이션 구조 변화와 일드 커브에 대한 영향
연준의 정책 변화는 장기 채권 시장에 대한 제도적 수요를 제거하고 단기 채권 시장에 대한 수요를 창출함으로써, 시장의 듀레이션 구조와 금리 곡선 형태를 근본적으로 변화시킵니다.
1. 장기 듀레이션 리스크의 민간 전가 및 기간 프리미엄 상승
• 수요 공백 발생: MBS 원금 상환액이 T-Bill로 전환됨에 따라, 매월 약 $200억에서 $350억 달러에 달하는 장기 국채(2~10년 만기 구간)에 대한 구조적 매수 수요가 시장에서 상실됩니다. 이는 연간 $2,400억 달러 이상의 기관 수요가 민간 시장으로 이전된다는 의미입니다.
• 기간 프리미엄 상승 압력: 연준이 듀레이션 리스크 흡수자 역할에서 물러남에 따라, 민간 시장은 늘어난 장기 채권 공급 압력과 듀레이션 리스크를 흡수해야 합니다. 투자자들은 이러한 장기 부채 보유 위험에 대한 추가적인 보상으로 **기간 프리미엄(Term Premium)**의 상승을 요구하게 됩니다.
• 금리 곡선 가파르기(Steepening): FOMC 스태프 모델링 결과는 SOMA 포트폴리오의 듀레이션 단축이 특히 30년 만기 채권의 기간 프리미엄을 10년 만기 채권보다 더 크게 상승시킬 것으로 예상했습니다. 이러한 장기 끝단의 급격한 재평가는 **금리 곡선의 가파름(Steepening)**을 유발하는 구조적 요인으로 작용합니다.
2. 일드 커브의 구조적 변화: Bull Steepening
연준의 T-Bill 집중 재투자 정책은 단기 시장과 장기 시장에 상반된 압력을 가하여 Bull Steepening (단기 금리 하락/장기 금리 상승)을 유발합니다.
| 시장 | 정책적 영향 | 금리 방향성 |
| 단기 채권 (T-Bill) | MBS PP가 T-Bill에 집중 재투자되어 T-Bill의 순 공급량이 감소합니다. 이는 T-Bill 희소성을 증가시키고 그 수익률을 ON RRP 금리 수준으로 압박하여 단기 금리에 하락 압력을 가합니다. | 하락 압력 (Bull) |
| 장기 채권 (UST) | 연준의 구조적 장기 채권 매수자 역할이 중단되어 제도적 수요 공백이 발생하고, 민간 시장이 듀레이션 리스크를 흡수하기 위해 기간 프리미엄이 상승하여 장기 금리에 상승 압력을 가합니다. | 상승 압력 (Steepening) |
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III. 단기 자금 시장의 수급 변화와 ‘기능적 긴축’ 메커니즘
연준의 T-Bill 집중 전략은 단기 자금 시장의 수급 불균형을 야기하며, 이는 은행 시스템 유동성에 대한 ‘기능적 긴축’ 효과를 가져옵니다.
1. MMF의 ON RRP 의존도 확대 메커니즘
• T-Bill 부족 강제: 연준의 T-Bill 매입은 민간 시장에 유통될 단기 국채의 재고를 흡수하여 순 공급량을 줄입니다. T-Bill은 MMF(머니마켓펀드)의 핵심 투자처이기 때문에, 공급 부족은 MMF로 하여금 대체 투자처를 찾도록 강제합니다.
• ON RRP로의 이동(Substitution): T-Bill 금리가 ON RRP 금리 수준으로 압축되거나 그보다 낮아지면, MMF는 신용 위험이 제로이며 안정적인 수익률을 제공하는 연준의 야간 역레포 시설(ON RRP)을 매력적인 대체 투자처로 선택합니다.
• 대규모 자금 이동: 2021년 1월부터 2022년 10월 사이에 MMF의 ON RRP 투자는 약 $2조 달러 증가한 반면, T-Bill 보유액은 $1조 달러 이상 감소했습니다. ON RRP는 시장 전반의 과잉 유동성을 흡수하는 효과적인 통로 역할을 수행했습니다.
2. ‘기능적 긴축’의 작동 원리 (준비금 → ON RRP 부채 이전)
MMF 자금의 ON RRP 이용 확대는 연준 대차대조표 부채 구성에 직접적인 변화를 가져오며, 이는 은행 시스템 유동성에 긴축적인 영향을 미칩니다.
• 준비금 감소: MMF가 ON RRP에 자금을 예치하면, 이 자금은 MMF의 청산 은행 계좌에서 인출되어 연준으로 이동합니다. 이 과정은 연준 부채 항목에서 은행의 준비금(Bank Reserves) 잔고를 감소시키고, 동일한 금액만큼 ON RRP 부채를 증가시킵니다.
• 유동성의 중앙 집중화: 준비금은 은행 간 지급 결제 및 신용 창출의 핵심 유동성입니다. ON RRP 잔고의 증가는 은행 시스템으로부터 유동성을 흡수하여 준비금 잔고의 급격한 증가를 완화하는 효과를 낳습니다.
• 결론: 연준의 총부채 규모는 유지되지만, 은행 시스템에 유통되던 고성능 유동성(준비금)이 비은행권의 중앙은행 부채(ON RRP)로 전환되면서, 은행 시스템의 유동성 공급이 억제됩니다. 이는 유동성의 질적 변화(준비금 → ON RRP)와 더불어 금융 환경을 긴축시키는(Tightening Financial Conditions) 기능적 효과를 나타냅니다.
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IV. 연준 포트폴리오 전략 변화의 목표와 통화정책상 유연성 확보
연준의 T-Bill 집중 전략은 단순히 단기 시장 안정을 넘어, 중장기적인 통화 정책의 효율성과 유연성을 확보하려는 전략적 목표를 가지고 있습니다.
1. 정책 목표의 이중 구조
연준의 새로운 정책은 단기적으로 금융 안정성을 추구하고, 장기적으로 인플레이션 기대를 통제하는 이중적 목표를 동시에 달성합니다.
• 금융 안정성 및 단기 금리 통제: T-Bill 매입은 재무부의 대규모 T-Bill 발행 부담을 흡수하고 단기 금리 변동성을 완화하여 시장 기능을 안정화시킵니다. 또한, ON RRP 시설을 통해 비은행권까지 포괄하는 광범위한 금리 하한선(Floor System) 통제력을 유지합니다.
• 인플레이션 압력 완화 및 부문별 긴축: 장기 자산(MBS) 수요를 줄이고 듀레이션을 민간에 방출하는 효과는 장기 금리(기간 프리미엄)에 상방 압력을 가합니다. 특히, MBS 재투자의 중단은 주택 시장의 금융 조건만 선택적으로 긴축시켜 주택 관련 인플레이션 압력을 완화하는 정교한 정책 수단으로 작용합니다.
2. 통화 정책 유연성 및 ‘전략적 비축’
FOMC는 장기적으로 SOMA 포트폴리오에서 T-Bills가 더 큰 비중을 차지하는 것을 바람직하다고 보고 있으며, 이는 향후 정책 유연성 확보에 핵심적입니다.
• 운영 유연성 강화: T-Bills는 만기가 매우 짧아 지급준비금 수요 변화나 다른 부채 변화에 더 유연하게 대처할 수 있도록 합니다.
• 미래 QE 대비: 포트폴리오를 단기 국채 중심으로 구성하는 것은 미래에 경기 침체가 발생하여 양적 완화(QE)를 재개해야 할 경우를 대비한 ‘전략적 비축’ 행위로 해석됩니다. 현재 장기 듀레이션 자산 비중을 낮게 유지할수록, 향후 QE 시점에 새로운 장기 국채 및 MBS를 매입하여 장기 금리를 낮추는 데 필요한 최대치의 정책 여력이 확보됩니다.
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V. 자산시장의 듀레이션 흐름 변화와 투자 시사점: L-D 리스크와 S-D 메커니즘
연준의 정책 변화(MBS → T-Bill 전환)는 장기 금리(기간 프리미엄)를 상승시키고 단기 자금 시장 유동성을 재조정함으로써, 자산 시장의 듀레이션 구조 전반에 걸쳐 포트폴리오 재조정을 강제합니다.
1. 장기 듀레이션 (Long-Duration, L-D) 자산에 대한 시사점
연준이 장기 국채 수요(MBS PP 재투자)를 제거하고 듀레이션 리스크를 민간 시장에 전가함에 따라, 투자자들은 늘어난 장기 채권 보유 위험에 대한 보상으로 기간 프리미엄 상승을 요구하게 됩니다. 이는 곧 장기 무위험 이자율(Rf)의 상승을 의미하며, L-D 자산의 가치평가에 치명적인 영향을 미칩니다.
• 할인율 민감도 증가: L-D 자산(대표적으로 고성장 기술주나 나스닥 관련 종목)은 가치평가의 상당 부분이 **10년 이상 멀리 떨어진 미래 현금 흐름이나 최종 가치(Terminal Value)**에 의존합니다.
• 멀티플 압축 위험: 장기 금리(할인율, WACC)가 상승하면 먼 미래 현금 흐름의 현재 가치 감소 폭이 기하급수적으로 커집니다. 이러한 할인율 상승은 L-D 자산에 **지속적인 멀티플 압축(multiple contraction)**을 유발하는 근본적인 ‘중력(gravity)’ 효과로 작용합니다.
• 이중고 (할인율 및 위험 프리미엄): 인플레이션 불확실성 증가로 인해 투자자들이 시스템적 위험 인식이 높아지면 **주식 위험 프리미엄(Equity Risk Premium, ERP)**을 더 높게 요구하게 됩니다. L-D 기업들은 이로 인해 미래 현금 흐름의 실질 가치가 감소하는 위험뿐만 아니라, 더 가혹해진 할인율을 적용받는 이중적인 밸류에이션 고통을 겪게 됩니다.
2. 유동성 재편에도 불구하고 원자재 상승을 지지하는 경제 활동 경로 (S-D Pathway Validation)
연준의 포트폴리오 전략 변화가 은행 지급준비금을 ON RRP로 흡수하여 은행 유동성에는 긴축적인 효과(IV장 내용, 기능적 긴축)를 가져오더라도, 이는 시장의 총 유동성 공급 자체가 완전히 억제됨을 의미하지 않으며, 다음과 같은 경로를 통해 기업 활동을 자극하고 원자재 가격 상승 압력을 유지하게 됩니다.
이 경로는 과거 글로벌 중앙은행들의 대규모 양적 완화(QE) 정책으로 이미 시스템에 주입된 초과 유동성이 근본적인 토대를 마련했기 때문에 가능합니다. 투자자가 제시한 네 단계 경로는 현재 거시경제의 순환적 동학을 정확히 설명합니다.
| 단계 | 경로 및 경제적 논리 (Economic Rationale) | 연준 정책 및 유동성 환경의 역할 |
| Step 1: 단기 유동성 주입 | 중앙은행의 QE 정책이 기준 금리를 낮추고, 기업의 확장 활동을 위한 자본 잉여분을 제공했습니다. | QT가 종료되고 T-Bill이 재투자됨으로써, 연준은 단기 자금 시장의 안정성을 확보하고 기업의 단기 자금 조달 비용을 안정적으로 유지합니다. |
| Step 2: 기업의 생산 활동 자극 | 풍부한 자본 잉여분과 경제 회복에 따른 수요 증가가 결합되어 기업들이 생산량을 늘리고 생산 능력을 최대한 활용하도록 자극합니다. | 글로벌 구매관리자지수(PMI) 및 산업 생산 지표가 이러한 활동 확대를 뒷받침합니다. |
| Step 3: 재고 축적 및 정상화 | 기업들이 공급망 변동성에 대응하기 위해 JIT(Just-In-Time) 모델에서 JIC(Just-In-Case) 모델로 전환하며 전략적 재고 보유를 늘리고 있습니다. | 이러한 전 세계적인 동시 재고 확충(restocking) 추세는 원자재와 중간재에 대한 지속적인 순환적 수요를 생성합니다. |
| Step 4: 원자재 가격 상승 | 증가하는 산업 활동(수요)과 재고 축적(추가 수요)이 공급 제약 및 비탄력성과 맞물리면서 **비용 상승 인플레이션(cost-push inflation)**을 유발합니다. | 이는 원자재 생산 기업의 수익을 극대화하고, 인플레이션 기대치를 통제해야 하는 연준의 목표와 맞물려 장기 금리 상승 압력(기간 프리미엄)을 유지하는 주요 경제적 배경이 됩니다. |
이러한 유동성 → 생산 → 원자재 가격 상승 경로는 **장기 금리 상승 리스크(L-D 리스크)**와 결합되어, 투자 포트폴리오를 장기 듀레이션에서 단기 듀레이션 자산으로 전환해야 하는 강력한 논리적 근거를 제공합니다.
3. 단기 듀레이션 (Short-Duration, S-D) 자산에 대한 투자 시사점
S-D 자산은 근시일 내에 안정적인 현금 흐름을 창출하며, 내재적으로 인플레이션에 연동되는 특성을 갖기 때문에, 할인율 상승 압력에 비교적 덜 취약합니다. 특히 위의 원자재 상승 경로를 통해 직접적인 수혜를 입는 자산이 유망합니다.
• 우월한 인플레이션 헤지 역할: S-D 자산은 금리 상승 및 비용 인플레이션 환경에서 우월한 헤지(hedge) 수단으로 확인됩니다.
• 실물 자산 (원자재)의 이중 순풍: 원자재 시장은 재고 축적 사이클이라는 순환적 수요와 탈탄소화 트렌드라는 구조적 수요라는 이중의 순풍(dual tailwind) 효과를 누립니다.
◦ 에너지 부문: 낮은 P/E 멀티플과 높은 자유현금흐름(FCF) 프로파일을 바탕으로 강력한 인플레이션 헤지 역할을 수행하며, 높은 현금 창출 능력을 통해 주주 환원을 강화합니다.
◦ 산업용 금속 (구리, 니켈): 녹색 에너지 전환이라는 장기 L-D 트렌드를 지원하지만, 광물 자체 및 생산 기업은 유형 자산 기반의 S-D 자산으로 분류되어 이중 수혜를 누립니다.
• 주식 (가치주 및 순환주): 소재 및 산업재 기업들은 원자재 가격 상승을 제품 가격에 전가할 수 있는 **가격 결정력(pricing power)**을 보유하며, 글로벌 재고 확충 증가로 인해 수요가 견고하게 뒷받침됩니다. 금융주 역시 단기 금리 상승 환경에서 순이자마진(NIM) 개선 가능성이 높으므로 S-D 자산으로 분류됩니다.
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VI. 듀레이션 배치 변화에 따른 투자 유망 자산 정리 (수정 및 보강)
연준의 정책 변화는 장기 금리 상승 압력(기간 프리미엄)과 순환적 인플레이션 압력(원자재 경로)을 결합하여, 단기 듀레이션(S-D) 자산 및 실물 자산에 대한 전략적 비중 확대를 요구합니다. 이는 L-D 자산의 밸류에이션 리스크를 헤지하고 인플레이션 환경에서 초과 수익을 추구하기 위함입니다.
| 자산 분류 | 주요 투자 유망 자산 | 투자 논리 및 경제적 시사점 | 관련 듀레이션 특징 |
| 원자재 및 실물 자산 | 에너지 복합 부문, 산업용 금속 (구리, 니켈 등), 귀금속 (금) | 인플레이션 헤지 역할. 산업용 금속은 JIC 재고 축적 사이클 및 공급망 재편이라는 순환적/구조적 수요를 모두 포착하며, 낮은 P/E와 높은 FCF를 가진 에너지 기업에 투자하여 주주 환원 및 인플레이션 수혜를 기대합니다. | 매우 낮음/제로 듀레이션 |
| 주식 (경기 순환주) | 소재 및 산업재 (Materials and Industrials) | 유동성 → 생산 → 원자재 가격 상승 경로의 직접적인 수혜자. 강력한 가격 결정력을 통해 인플레이션 비용을 소비자에게 전가할 수 있으며, 산업재는 CAPEX 증가의 수혜를 입습니다. | 낮은 듀레이션 |
| 주식 (금융) | 금융주 (Financials) | Bull Steepening 환경(단기 하락/장기 상승 압력)은 순이자마진(NIM) 개선 가능성을 높여 금융주의 수익성 개선을 지지합니다. | 낮은 듀레이션 |
| 채권 | 단기 채권 및 Curve Steepener (장기 채권 매도/단기 채권 매수) | 연준의 T-Bill 집중 재투자가 단기 금리를 하락 압박하고, 장기 금리 곡선이 가파르게 될 것이 예상됨에 따라, L-D 노출을 줄이고 장기 금리 상승에 베팅하는 포지션이 유효합니다. | 초단기 듀레이션 (T-Bills) |
[경제적 시사점 요약]
연준의 전략 변화는 통화 정책 정상화 과정에서 ‘대차대조표 우위(Balance Sheet Dominance)’ 현상을 드러냅니다. 이는 중앙은행이 재정 정책(T-Bill 공급)의 영향을 받아 대차대조표 정책을 조정해야 하는 압력을 받음을 의미하며, 통화 정책의 자율성과 유동성 관리 복잡성이 동시에 증가함을 시사합니다. 궁극적으로, 연준은 규모 축소에서 구성 재편으로 정책의 초점을 전환하며, 금융 안정성과 인플레이션 통제라는 이중 목표를 달성하기 위해 보다 정교하고 미묘한 정책 조정 시대로 진입하고 있습니다.
마치 물을 담는 통의 구멍을 막는 대신, 통 안에 있는 물(유동성)의 성질을 바꾸고(준비금 → ON RRP), 통의 한쪽 벽(장기 금리)을 밀어 올려 압력을 가하는 것과 같습니다. 이는 총 유동성 규모를 갑자기 줄이는 대신, 금융 조건에 구조적인 긴축 압력을 가하고 특정 부문(주택)의 열기를 식히려는 정교한 전략입니다
연준의 정책 변화는 금융 시장이라는 항해 중인 배의 **짐 배치(듀레이션)**를 바꾸는 것과 같습니다. 과거 QE는 긴 짐(장기 채권)을 중앙은행이 들어주어 배를 안정시켰지만, 이제 연준은 이 긴 짐을 내려 민간 시장이 감당하게 했습니다. 이로 인해 배의 무게 중심이 뒤로 쏠려(장기 금리 상승) 항해가 불안정해집니다. 동시에, 중앙은행은 단기적인 유동성 안정(T-Bill 재투자)을 통해 배의 항로를 지키는 키를 안정적으로 잡으려 합니다. 이 과정에서 이미 확보된 유동성은 기업이라는 엔진을 돌려 재고를 쌓고(JIC), 결국 연료(원자재) 수요를 폭발시켜 물가 상승 압력이라는 연기를 계속 뿜어내게 만드는 구조인 것입니다.