[경제이야기] 25/12/05_금리 인하의 역설, 수상한 10년물 금리/ 시장은 경고를 보내고 있습니다

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[전체내용]

1부. 유가 시장의 3중 바닥 구조: 공급 제약과 금융의 힘

“물리적 공급 조절과 금융적 쏠림이 만든 하방 경직성”

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단순한 수요 부진만으로 유가가 하락하기에는 공급 측의 방어 기제와 금융 시장의 기술적 요인이 매우 강력한 상황입니다.

• OPEC+의 ‘일시 중단’ (Pause Strategy):
  • 증산 후 숨 고르기: OPEC+는 2025년 내내 점진적으로 증산을 이어오다가, 최근 시장 상황에 맞춰 이를 **’일시 중단(Pause)’**하는 상태로 전환했습니다. 이는 공식적인 감산은 아니지만, 유가가 하락 압력을 받을 경우 언제든지 공급을 다시 조일 준비가 되어 있다는 강력한 신호로 작용하여 가격 방어선을 구축합니다.
• 미국 셰일의 구조적 한계 (Natural Decline):
  • 비용의 덫: 트럼프의 철강 관세 정책 등은 시추 비용을 상승시켜 신규 투자의 경제성을 저해하며, 에너지기업들의 신규 유정 투자를 제약하는 요인입니다.
  • 자연 감소의 가능성: 셰일 유정은 초기 생산량이 급격히 줄어드는 특성이 있습니다. 현재와 같이 고비용으로 인해 신규 투자가 지속되지 않는다면, 생산량 유지가 어려워지는 것을 넘어 기존 유정의 **자연 감소(Depletion)**로 인해 미국 내 총생산량이 서서히 감소하는 국면으로 진입할 가능성을 배제할 수 없습니다.
• 기록적인 숏 포지션과 유가 계절성 패턴:
• 기록적 숏 물량:

현재 원유 선물 시장에는 헤지펀드 등의 투기적인 하락 베팅(Short Position)이 역사적인 수준으로 누적되어 있습니다.

• 추가 하락의 한계

이는 이미 매도할 사람은 대부분 매도했다는 의미입니다. 여기서 지정학적 이슈나 공급 충격이 조금이라도 발생하면, 이 막대한 숏 물량을 청산하기 위한 **’숏 커버링(Short Covering)’**이 폭발하며 유가가 급반등할 수 있는 ‘뇌관’이 형성된 상태입니다. 금융의 힘으로 가격을 더 누르기에는 리스크가 지나치게 큰 구간입니다.

• 계절성

유가는 연초인 1~3월에 계절적으로 강세를 나타냅니다. 아래 계절성 분석을 통해 보면 유가는 11~12월에 바닥을 다지고 계절적으로 1월이후 반등하는 패턴을 보이고 있습니다.

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원유 월별 수익률 계절성 패턴 분석(2000년 이후)

원유 월별 상승한 월의 비율 => 1 ~ 3월에 높은 상승 확률

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2부. 트럼프의 정책 모순과 장단기 금리차 확대 (10년물 > 2년물)

“고용을 희생시켜 기준금리를 낮춰도, 시장 장기 금리는 상승할 가능성”

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트럼프 대통령의 경제 구상은 명확합니다. 연준(Fed)을 압박하여 단기 금리를 인하하고 자산 시장을 부양하는 것입니다. 하지만 이를 위해 동원하는 수단(고용 시장 훼손)과 이에 대한 시장의 반응(장기 금리 상승)은 1970년대식 스태그플레이션을 확정 짓는 치명적인 모순을 내포하고 있습니다.

• 고용 파괴의 3대 축:
  • 이민자 추방: 저임금 노동 공급을 축소하여 임금 상승 압력을 높이는 동시에 노동 시장의 활력을 저하시킵니다.
  • 관세 장벽: 수입 물가 상승과 무역 갈등을 심화시켜 기업의 비용 부담을 늘리고 고용 여력을 축소합니다.
  • AI 및 로봇 도입 지원: 화이트칼라 및 서비스직 일자리를 기술로 대체하여 구조적인 고용 둔화를 유도합니다.
• 장기 금리가 내려가지 않는 5가지 근거 (시장의 역습)

트럼프가 의도한 대로 고용을 악화시키고 기준금리(단기)를 인하한다고 해도, 시장이 결정하는 **장기 금리(10년물)**는 오히려 상승할 수밖에 없는 강력한 근거들이 존재합니다.

• 자산 시장 버블과 인플레이션 기대의 충돌

주식 등 자산 시장이 무너지지 않은 상태에서 정치적 압력으로 기준금리 인하나 자산 매입(QE)이 이루어진다면, 이는 실물 경기에 돈을 푸는 것을 넘어 인플레이션 기대 심리에 불을 지르는 격입니다. 시장은 이를 ‘화폐 가치 하락’으로 인식하고 장기 채권 보유에 대해 더 높은 금리(보상)를 요구하게 됩니다.

• 디플레이션이 아닌 ‘스태그플레이션’의 도래

일반적인 경기 침체 상황에서는 고용 둔화가 물가 하락(디플레이션)으로 이어져 장기 금리도 함께 내려갑니다. 그러나 현재는 관세와 임금 상승이라는 **’공급 충격’**이 존재하는 상황입니다. 여기서 고용까지 망가지면 물가는 오르고 경기는 침체되는 스태그플레이션이 발생합니다. 스태그플레이션 환경에서는 채권이 안전 자산 역할을 하지 못하게 되어 투매가 발생하고 금리가 상승합니다.

• 장단기 금리 스프레드의 경고 (Steepening)

시장은 이미 이러한 상황에 반응하고 있습니다. 연준이 금리 인하를 시사했음에도 불구하고, **2년물(단기)과 10년물(장기) 국채 금리의 차이(스프레드)**는 고용 시장 둔화 시그널에도 불구하고 지속적으로 확대되고 있습니다.

• 2년물 하락: 연준의 금리 인하 기대를 반영.
• 10년물 하방경직성: 미래 인플레이션과 재정 적자 폭증 우려를 반영합니다. 이는 1) QT 종료에 따른 연준의 장기물 재투자 수요 소멸, 2) 2026년 미국 재무부 쿠폰물(T-bond) 발행 확대, 3) 반등하고 있는 물가상승률 등 여러 상황을 반영합니다. 정부 셧다운으로 인해 데이터가 발표되지 않아 인플레이션 상황을 명확히 알 수 없고 단기자금 시장의 스트레스로 인해 장기금리가 상승하고 있지 않지만, 물가지표 발표 및 QT 종료로 단기자금 시장 경색 해소 시 장기물 금리는 2025년 12월 현재 CME 금리 선물시장에 반영된 3회 기준금리 인하 효과를 반영하며 반등할 가능성이 있습니다.

미국 2Y/10Y 국채 금리 추이 및 스프레드(10Y – 2Y)

• 고용 둔화가 경기 둔화 및 물가상승률 둔화로 이어지는 일반적인 경우라면 기준금리 인하 시기에도 스프레드가 축소됩니다. 이는 2019년 하반기 기준금리 인하 시기에 장단기 금리차가 축소된 현상과 현재 기준금리 인하 과정에서 스프레드가 확대되는 현상을 대조해 볼 때, 현재 금리 시장은 과거와는 다른 이야기를 하고 있다는 것을 명확히 알 수 있습니다. 실제로 2019년 기준금리 인하 시작 후 장단기금리차 역전현상이 해소된 후 기준금리 인하는 코로나시점까지 중단되었었습니다.

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미국 Federal funds rate 추이

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•  다시 고개를 드는 소비자 물가

미국의 소비자 물가상승률은 이미 바닥을 찍고 반등하며 상승 추세로 돌아섰습니다. 물가가 목표치(2%)를 상회하며 튀어 오르는 상황에서, 고용 둔화를 핑계로 금리를 내리는 것은 불난 집에 부채질을 하는 것과 같습니다. 시장은 이러한 정책을 용납하지 않고 장기금리 상승으로 이어질 가능성이 있습니다. 아래 차트를 보면 25년 Liberation day가 있었던 4월을 저점으로 물가상승율은 반등하였습니다.

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1차/2차 오일쇼크 전후 미국 물가상승율 & 2014년 이후 현재까지 물가상승율 비교

Truflation – 미국 물가상승율 지수 변동율

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3부. 정치에 포획된 중앙은행이 만들어낸 물가상승과 장기금리 급등

“정치에 포획된 중앙은행이 만들어낸 물가상승과 장기금리 급등”

• 밀러의 연준 실패, “고용을 선택한 대가: 내부에서 폭발한 인플레이션”

현재 상황은 2차 오일 쇼크 직전, G. 윌리엄 밀러(G. William Miller) 연준 의장이 이끌던 1978년의 실패 사례와 소름 돋을 정도로 유사합니다.

• 고용 vs 물가, 잘못된 선택:
  • 지미 카터 대통령에 의해 임명된 기업가 출신 밀러 의장(1978.3~1979.8)은 인플레이션을 ‘일시적 공급 충격’으로 오판하고, 고용 유지와 경기 성장을 위해 긴축을 거부했습니다.
  • 이는 ‘필립스 곡선에 대한 과도한 신뢰’와 ‘고용 vs 물가’라는 딜레마 상황에서 연준이 고용을 선택했을 때 발생하는 전형적인 결과를 보여줍니다.
  • 필립스 곡선의 과신은 ‘고용 둔화(실업율 상승)는 곧 물가상승률 둔화’라는 명제를 합리화하여 통화 완화를 지지하는 결과로 이어집니다. 2차 오일쇼크 직전 사례를 통해 고용 둔화가 항상 물가상승률 둔화로 이어지는 것은 아니라는 것을 확인할 수 있습니다.

• 치명적 실수: 마이너스 실질 금리:
  • 당시 물가상승률이 7~8%에 육박했음에도 기준금리를 그보다 낮게 유지하여, 실질 금리가 마이너스(-) 상태가 되었습니다.
  • 이는 기업과 가계에 “빚을 내서 소비하고 투자하는 것이 이득”이라는 잘못된 신호를 주었고, 인플레이션 기대 심리에 기름을 부었습니다.
• 결과: 쇼크 이전에 이미 무너진 물가:
  • 1978년 미국 CPI(YoY) 데이터를 보면 밀러 의장 임기 시작월(78년 3월)이 상승률의 단기 저점이었습니다.

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• 연준이 고용을 핑계로 물가를 방치하자, 시장은 연준에 대한 신뢰를 잃었고 이는 걷잡을 수 없는 스태그플레이션의 도화선이 되었습니다.
• 1978년 5월 직전 고점을 돌파한 미국 10년 국채금리는 3월 취임 시점의 8.0%에서 최고 9.25%까지 상승했으며, 폴볼커가 이후 취임한 후 기준금리를 인상해 물가를 잡을 때까지 최고 13%까지 급등하였습니다.

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• 일본의 교훈: 중앙은행 독립성 훼손의 대가

일본의 장기 금리 급등: 일본의 사례는 중앙은행 독립성이 무너졌을 때 어떤 일이 발생하는지 명확히 보여줍니다. 정치권이 일본은행(BOJ)을 압박하여 인플레이션을 용인하는 완화 정책을 강요했을 때, 시장은 신뢰 상실을 우려했고 이는 국채 금리 불안으로 이어졌습니다. 미국 역시 트럼프가 연준을 사유화하여 물가 상승을 용인한다면, **’기간 프리미엄(Term Premium)’**이 폭등하여 10년물 금리가 급등하는 ‘채권 시장의 자경단(Bond Vigilantes)’ 현상이 나타날 것입니다.

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일본 10년 국채 금리

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• 1978년 데자뷰(2025년 트럼프 정부 2기)

• 인위적인 고용 둔화와 연준 장악 시도 트럼프 진영은 현재의 견조한 고용 시장을 의도적으로 훼손해서라도 금리 인하의 명분을 만들려 하고 있습니다.
  • 고용둔화를 빌미로 상승세인 물가에도 불구하고, 연준을 압박해 기준금리 인하를 유도하고 있습니다.
  • 연준 장악 시나리오: 트럼프는 자신의 지시를 따를 만한 인물을 연준 의장으로 앉혀 중앙은행의 독립성을 무력화하고, 즉각적인 기준금리 인하를 강제하려 합니다.
• 물가 vs 고용에서 고용을 선택한 연준
  • Core PCE 데이터 반등, 목표치(2%) 상회
  • 2025년 9월, 11월 연준 인사들의 코멘트

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[2025년 9월 FOMC (첫 금리 인하 재개)]

정책 결정	주요 근거 (연준 코멘트 해석)	핵심 키워드
기준금리 $0.25\%p$ 인하	고용 시장 둔화에 대한 선제적 대응. 7월과 8월 고용 지표(특히 JOLTS 구인 건수, 신규 고용)가 예상치를 하회하고 팬데믹 이후 가장 낮은 수준을 기록하는 등 노동 시장의 둔화 흐름이 명확해지자, 연준은 경기 침체 위험을 막기 위한 보험성 인하에 돌입.	“위험 관리(Risk Management)”, “노동 시장 둔화(Labor Market Slowing)”, “선제적 인하(Premature Easing)”

[2025년 11월 FOMC (추가 금리 인하)]

정책 결정	주요 근거 (연준 코멘트 해석)	핵심 키워드
기준금리 $0.25\%p$ 추가 인하	지속되는 고용 둔화 확인. 9월 인하 이후에도 고용 지표가 예상 밖의 약세(특히 민간 고용 감소, 소상공인 고용 위축)를 보이면서, 연준은 둔화 추세가 일시적이 아님을 확인하고 추가 인하를 단행.	“둔화 추세 지속(Slowing Trend)”, “고용 시장의 취약성”, “추가 인하 가능성”

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• 연준은 물가 vs 고용의 딜레마에서 고용을 선택했으며, 이는 미국 과거 사례와 일본의 사례를 통해 볼 때 향후 인플레이션 반등 추세로 이어질 가능성이 높습니다.

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4부. “장기 금리 상승 가능성”

• 기술적인 측면 : 미국채 10년물 장기 차트를 보면, 장기 하락 구간의 피보나치 되돌림 관점에서 되돌림이 시작되어 0.236~0.382 구간에 진입한 것으로 판단됩니다.
  • 2024년 9월 일본 엔-캐리 트레이드 청산 사태 때 밴드를 잠시 하향 돌파했으나, 그 이후 지속적으로 밴드 내에 머물고 있습니다. (밴드 3.93% ~ 6.18%)

미국 10년 국고채 금리 피보나치 되돌림

• 향후 장기 금리가 상승할 가능성이 높은 이유는 다시 정리하면 다음과 같습니다.
  • 연준포트폴리오 전략 변화 : 연준의 QT(양적 긴축) 종료에 따른 포트폴리오 전략 변화로 장기채 매수 공백이 발생하고, 만약 12월에 추가 기준금리 인하가 이루어진다면 금융 완화 효과로 인해 이는 장기 금리 상승을 더욱 지원할 가능성이 높습니다. 아래 글에서 상세내용 확인하세요.
  • http://kiwiinsight.com/wp-admin/post.php?post=94&action=edit
• 물가하방경직성 : 유가의 하방 경직성으로 유가 하락에 따른 추가적인 물가상승률 둔화를 기대하기 어려운 시점이라는 점,
• 정책목표와 괴리 : 장기 금리의 하방 경직성과 물가상승률 반등
• 과거 정책실패 사례 : 정치에 포획된 중앙은행의 사례와 현 상황의 데자뷰
• 금리시장의 시그널 : 2019년 기준금리 인하기와 2024년 이후 인하기의 장단기 금리차의 대조적인 모습을 통해 시장은 현 상황에 대해 경고

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5부. “장기금리 상승에 대비하는 포지션 필요”

경제는 여러가지 이유로 변할 수 있지만 현재 경제상황은 장기금리 상승가능성을 배제할 수 없는 상황입니다. 기준금리 인하에 따른 경기부양 효과로 자산가격 상승, 장단기금리차 확대, 장기금리 상승시 경기침체 확률은 더 낮아질 것이라고 생각합니다.

따라서 투자자들은 이런 상황에서 “금리에 민감하며, 보유가치가 있는 포지션 보유”를 통해 장기금리 상승위험을 일부 헤징할 필요가 있다고 생각합니다. 기업 자체적인 이유로 금리변동에 민감한 기업들이 있을 수 있지만 대표적으로 찾아볼 수 있는 것이 보험업종입니다. 아래 차트에서 한국 10년국채금리 vs 현대해상 주가, 미국 10년 국채금리 vs 메트라이프 주가 비교를 확인하실 수 있습니다.

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한국 10년 국채 금리 & 현대해상 주가

미국 10년 국채 금리 & 메트라이프 주가